MADRID. Todos los valores que comentamos en este artículo forman parte de nuestras carteras de renta variable ibérica (Metavalor) o internacional (Metavalor Internacional). Esto implica que todas ellas cumplen una serie de principios que desde Metagestión consideramos imprescindibles.
Son compañías que se encuentren dentro de nuestro círculo de competencia, de las que entendemos fácilmente sus negocios y podemos visualizarlos a largo plazo. Preferimos empresas con poca deuda o incluso con caja neta, con ventajas competitivas o barreras de entrada y que cuenten un equipo gestor que administre adecuadamente el capital de la compañía. Además, deben encontrarse infravaloradas por el mercado cotizando con un margen de seguridad que consideremos suficiente.
Merlin Properties (Metavalor)
Antes de la publicación de resultados redujimos el peso en cartera de la socimi por dos razones: nuestro margen de seguridad por valoración estaba algo ajustado y teníamos la sensación de que el consenso esperaba unos resultados perfectos y había muy poco margen para una sorpresa positiva. Una vez publicados, la acción cerró el trimestre con un 17% de descuento sobre el valor contable actual (comparables europeos cotizan incluso con prima sobre el valor en libros). Hemos aprovechado esas caídas para incrementar nuestra posición y ha pasado a ser una de las cinco mayores posiciones.
Neinor Homes (Metavalor y Metavalor Internacional)
Es una compañía inmobiliaria cuyos orígenes parten del País Vasco. Lone Star (Private Equity) compró la compañía a KutxaBank por 930 millones y tras llevar a cabo un proceso de selección y compra de suelos, salió a bolsa a 16,46 euros por acción. El valor neto contable en la actualidad asciende a 16,67 euros por acción y nuestro valor de adquisición medio está por debajo de 15,8 euros.
Pensamos que la compañía puede ganar 2,5 euros por acción en 2020. Dado que no hay comparables en España hemos utilizado comparables europeos con características similares y múltiplos históricos. Llegamos a la conclusión de que Neinor debería cotizar en 2020 entre 9x-10x beneficios. Si utilizamos un múltiplo de 9.5x y lo multiplicamos por 2,5 euros de beneficio, obtenemos un valor de 24 euros. Si traemos al presente esa valoración a una tasa de descuento del 10% obtenemos un valor objetivo de 19,83 euros (24% de retorno a 1 año y 50% a 3 años).
ING Groep (Metavalor Internacional)
ING Groep es el primer banco que entra en nuestras carteras desde hace tiempo. Acumula una caída en el año cercana al -30% y cotiza a un descuento sobre valor en libros del 20%. Este descuento nos parece excesivo teniendo en cuenta que su RoE está por encima del 10% (muy por encima de la media europea). Vemos dos razones para este descuento: la exposición a Turquía y una filtración sobre los progresos en su plataforma tecnológica.
La situación de Turquía nos preocupa, pero tras hablar con la compañía y numerosos agentes del mercado nos queda claro que la situación de ING es bastante mejor de lo que parece (cuentan con seguros de cobertura y la exposición en términos de equity es limitada). La segunda de las razones nos deja incluso más tranquilos que la primera. El problema de las filtraciones es que documentos aislados se sacan de contexto y para los inversores dispuestos a dedicar el tiempo suficiente como nosotros son una bendición.
Maisons du Monde (Metavalor Internacional)
Esta compañía francesa llamaba nuestra atención tras una caída del 26% entre julio y agosto. Los números sobre ventas de muebles en Francia publicados por el Banco de Francia unido a unos resultados algo por debajo de lo esperado, provocaron ventas de consideración. MDM es una compañía a la que conocemos desde su salida a bolsa y pensamos que el múltiplo al que cotiza ahora es demasiado atractivo y descuenta unos resultados los próximos 3 años demasiado conservadores. Nuestro margen de seguridad en este caso es superior al 50%.
FIAT (Metavalor Internacional)
Desde mayo de este año la acción de este grupo automovilístico ha caído algo más del 30% por varias razones: miedo generalizado de la comunidad inversora hacia el sector, fallecimiento del CEO y resultados algo peores de lo esperado. Hemos dedicado bastante tiempo a analizar los resultados de la compañía, abstrayéndonos del nerviosismo. Y comprobamos que los volúmenes de ventas siguen creciendo y, en el peor escenario posible, FIAT cotiza con un descuento sobre el sector que no parece tener sentido.
En lo que respecta a la valoración, hemos basado nuestro análisis en el conservadurismo no sólo de nuestras expectativas sino también en cuanto a los múltiplos utilizados: FCA cotiza a un 20% de descuento EV/EBIT sobre sus comparables, incluso utilizando un EBIT de ciclo bajista. Dada la estrategia de monetización de activos y reducción de deuda, pensamos que la valoración de suma de partes (SoTP) es la más adecuada. Incluso otorgando un valor negativo a varias marcas como Alfa Romeo y tras aplicar un descuento del 20% a nuestra valoración (extremadamente conservador), llegamos a un precio objetivo de 23 euros por acción (un margen de seguridad del 73%). Si FIAT continúa cumpliendo su plan estratégico, tenemos plena confianza en que el gap de valoración actual se cerrará con la consecuente revalorización de sus acciones.
Equipo de gestión de Metagestión