El pasado 31 de julio la Reserva Federal de Nueva York compró yenes por primera vez desde 1998, en una operación conjunta con Japón. Hasta ahí, nada nuevo: las intervenciones cambiarias, aunque no hayan sido muy frecuentes, forman parte del manual clásico de la diplomacia monetaria desde la posguerra. Lo insólito fue el instrumento elegido. En lugar de vender dólares, el Tesoro estadounidense vendió euros de sus reservas, y el Banco Central Europeo (BCE) se enteró cuando la operación ya estaba cerrada. Parece, según leemos, que no hubo llamada previa, ni el gesto de cortesía institucional que suele acompañar a este tipo de acciones durante décadas. Concretamente, una persona cercana a las conversaciones entre autoridades europeas. Lo resumió al Financial Times con una sola palabra que no necesita muchas interpretaciones, "triste", en alusión a la ruptura de las prácticas habituales de coordinación entre autoridades monetarias occidentales.
No obstante, como habitualmente indicamos en esta columna, conviene no perder de vista el origen del problema, porque entendemos que ahí está la clave de todo lo demás, ya que todo se da por algo, y salvo impulsos irracionales, todo tiene una explicación. El yen llevaba meses en caída, rozando en julio uno de sus niveles más débiles frente al dólar en las últimas décadas. Detrás no hay sólo un diferencial de tipos amplio entre la Fed y el Banco de Japón, sino algo ciertamente más incómodo, ya que el Banco de Japón estaría mostrando rasgos compatibles con lo que los economistas solemos denominar como “dominancia fiscal”. Es decir, con una deuda pública bruta en torno al 230-240% del PIB, subir tipos lo suficiente como para frenar la depreciación del yen amenaza con disparar aún más el coste de esa deuda y dificultar la consolidación fiscal. El banco central japonés, por tanto, no puede seguir el ritmo que le pediría la ortodoxia monetaria, lo que limita considerablemente su margen para endurecer la política monetaria.
El Gobierno japonés, por otro lado, entendemos que tampoco ayudó, ya que anunció rebajas fiscales e incrementos de gasto, pero sin explicar lo suficiente, o al menos con claridad, cómo se financiarían éstos; lo que parece reforzar nuestra percepción de que, en la práctica, Japón prioriza mantener unos costes de financiación reducidos frente a una apreciación significativa del yen.
Lo que está en juego no es el nivel del euro-dólar, sino algo que la confianza mutua entre autoridades monetarias que permitía anticipar movimientos y actuar al unísono cuando hacía falta, sin muchas luces y taquígrafos, pero con efectividad"
El siguiente eslabón de la tesis que hoy queremos compartir es el hecho de que el asunto deja de ser japonés, pasando a ser sistémico. Japón es, como sabemos, el mayor tenedor extranjero de deuda del Tesoro estadounidense. Si Tokio necesita vender bonos americanos para defender su moneda, esa presión llega justo cuando el bono a treinta años de EE.UU. ya está pagando más del 5,2%. De "esos polvos estos lodos", es decir, la ingeniería que ha permitido a Japón intervenir sin “soltar ni un bono”, la facilidad FIMA de la Fed que admite esos bonos como colateral a cambio de dólares prestados. Tokio ha confirmado que considera la FIMA una herramienta para futuras intervenciones, es decir, ya ha avisado de que volvería a usarla, y Washington ha pedido ampliar su tamaño. Y aquí es donde entendemos que llega el verdadero titular del episodio, que no es la apreciación del yen, ciertamente modesta dado el tamaño limitado de las reservas movilizadas, sino la elección de la moneda vendida. Estados Unidos protegió su propio mercado de deuda soberana trasladando la situación a un tercero, el euro, sin que Fráncfort parece que tuviera voz ni voto.
Todo apunta a que Estados Unidos evitó introducir presión adicional sobre su mercado de deuda. Sin dar muchas vueltas, esto principalmente se explica en clave de las nuevas olas de interés nacional, que está impregnando las relaciones internacionales actuales, pero resulta más difícil de comprender en clave de responsabilidad sistémica compartida, la que ha sostenido el orden monetario internacional desde Bretton Woods.
Si analizamos con detalle, y echamos la vista atrás, este episodio parece encajar en una tendencia más amplia que viene observándose desde hace más de un año, si no más; tomándose decisiones de calado geopolítico sin el ritual de aviso y negociación previa que caracterizaba a las grandes economías. Lo que está en juego, por tanto, no es el nivel del euro-dólar, sino algo que en una economía de horizontes largos es más relevante: la confianza mutua entre autoridades monetarias que permitía anticipar movimientos y actuar al unísono cuando hacía falta, sin muchas luces y taquígrafos, pero con efectividad. Esa confianza desde luego no creemos que se reconstruya con un comunicado.
España es un destino europeo atractivo para el visitante japonés, y un yen fortalecido mejora su poder adquisitivo aquí"
Lagarde lleva meses hablando de un "momento global del euro", una ventana para que la divisa comunitaria gane peso como reserva ante la errática o diferente, califiquémosla como deseemos, política que viene de más allá del Atlántico; no obstante lo anterior, los datos como también siempre señalamos y advertimos son fríos y tozudos, y el papel internacional del euro apenas se mueve, no es que sea irrelevante, porque no lo es, ni parece que lo vaya a ser, cada cosa en su sitio, pero un episodio así debería servir de acicate y no de excusa, y cerrar filas y desarrollar aún más nuestra integración financiera y fortaleza global.
¿Y, en este escenario, qué tiene que ver todo esto con España? La respuesta estaría en que el canal es más indirecto que evidente, pero no inexistente, y se mueve en tres planos. El primero es financiero general: si esta falta de coordinación erosiona la confianza entre bancos centrales, podría terminar reflejándose en mayores primas de riesgo exigidas por los inversores a la deuda de la eurozona, España incluida, con repercusión sobre el coste de financiación del Tesoro y el margen de las Comunidades Autónomas más endeudadas. El segundo es sectorial, y tiene nombre regional, un yen apreciado encarece las importaciones procedentes de Japón, un mercado algo creciente para algunas industrias españolas, pero por otro lado favorecería las exportaciones españolas. El tercero, más visible, aunque menor en magnitud, es el turismo, España es un destino europeo atractivo para el visitante japonés, y un yen fortalecido mejora su poder adquisitivo aquí.
Son efectos ciertamente muy modestos frente al trasfondo fiscal que se dirime entre Washington, Tokio y Fráncfort, pero en una economía tan abierta como la española, hasta las decisiones que parecen jugarse a miles de kilómetros acaban llamando a la puerta de las diferentes deudas, a nuestras fábricas, negocios y por tanto, finalmente trasladándose al ciudadano. Nada es inocuo, pero la pregunta que queremos dejar tras este episodio es ¿estamos ante la anomalía de una Administración concreta, o ante el nuevo estándar de las relaciones monetarias entre grandes potencias? Si es lo segundo, cada banco central, cada área económica, debería empezar a preguntarse qué activos podrían verse utilizados o afectados en futuras intervenciones internacionales, y cómo manejarse ante esos nuevos escenarios; en definitiva, como solemos discutir en esta columna los que se muevan y actúen con tiempo, coordinación y estrategia serán los “ganadores”.
