MADRID. La aparición de nuevos problemas ensombrece a un entorno de volatilidad macroeconómica inusualmente elevada. En nuestro informe anterior, señalábamos tres cuestiones clave que orientarían sobre el rendimiento de los activos durante el resto de 2022. Las condiciones han evolucionado en gran medida de acuerdo con nuestras expectativas: la reunión de septiembre de la Reserva Federal demostró que el banco central era más agresivo de lo que los mercados esperaban, comprometiéndose efectivamente a mantener los tipos lo suficientemente altos durante el tiempo necesario para generar una desaceleración económica que devuelva la inflación al objetivo.
Las perspectivas de Europa para este invierno siguen siendo turbias, ya que Rusia está intensificando su agresión en Ucrania y endureciendo su política energética. Por otro lado, la escasez de estímulo en China ensombrece aún más el panorama de la economía mundial y está resultando un remedio insuficiente para los males de la economía mundial. Estas cuestiones y sus consecuencias finales siguen siendo muy relevantes. Sin embargo, a la luz de los últimos acontecimientos y de la evolución de los precios, han surgido otras tres interrogantes que, en nuestra opinión, merecen la atención urgente de los gestores de activos.
¿Tiene la intervención en el mercado de bonos de Reino Unido implicaciones más generales? Sí. Los responsables políticos mundiales se muestran cada vez más recelosos respecto a los efectos sobre la estabilidad financiera de la fuerte subida de los tipos. Los riesgos para la deuda pública están cada vez más equilibrados. En el Reino Unido, los rendimientos de la deuda pública se dispararon después de que el gobierno publicara un paquete fiscal mayor de lo previsto, lo que desencadenó una espiral de ventas de deuda doméstica por parte de los fondos de pensiones. El Banco de Inglaterra (BoE) pasó de la venta inminente de activos a la compra neta de bonos del Estado para poner un suelo en el mercado de gilts y proteger los fondos de pensiones de pérdidas potencialmente devastadoras.
En China, Japón, la Unión Europea, Corea del Sur e India (entre otros países), el banco central o las autoridades fiscales están interviniendo en los mercados de divisas o de bonos (o han preparado herramientas para hacerlo). Los bancos centrales están preparados para hacer frente al impacto en los precios de los activos y mantener su hoja de ruta.
¿El dólar puede seguir subiendo? La historia demuestra que el dólar está caro en términos de valoración, pero también que esta condición no impide mayores subidas. En nuestra opinión, la política de la Reserva Federal seguirá favoreciendo al dólar, ya que es probable que el endurecimiento continúe sin que se produzca un giro hacia la relajación hasta que surjan pruebas concretas de la debilidad del mercado laboral o que la inflación vuelva a acercarse mucho más al objetivo. Ninguno de estos escenarios es probable a corto plazo. El endurecimiento de los bancos centrales provocará la caída de una serie de fichas de dominó en la economía mundial, y es probable que el mercado laboral estadounidense sea el último en caer.
A nivel mundial, el sector de los bienes se verá sometido a más tensiones, y tiene un amplio margen para seguir reduciéndose a medida que la proporción del gasto siga rotando hacia los servicios. EE UU está en una posición relativamente mejor para resistir los vientos en contra porque una proporción menor del PIB está vinculada a los bienes. En este sentido, Europa está más expuesta al movimiento de los precios de la energía, además otros mercados inmobiliarios son más sensibles a los movimientos de los tipos de interés (la hipoteca de tipo fijo a 30 años es el producto dominante en EE UU) y, por último, China no ha estado dispuesta a reabrir la actividad económica de forma duradera.
No parece probable que antes de final de año se desencadenen los catalizadores positivos fuera de EE UU que podrían producir un cambio de tendencia: una reapertura a largo plazo en China, un alto el fuego entre Rusia y Ucrania y el fin del control de la curva de tipos por parte del Banco de Japón. En particular, creemos que el fin de la política de 'covid cero' de China será más un proceso que un acontecimiento y que se desarrollará a lo largo de 2023. John Connally, secretario del Tesoro de Richard Nixon, dijo célebremente a sus homólogos internacionales que el dólar estadounidense es "nuestra moneda, pero es vuestro problema". A corto plazo, creemos que es probable que la fortaleza del dólar persista hasta que sea un problema demasiado grande para que la economía estadounidense lo soporte.
¿Cuáles son las perspectivas de beneficios? Cada vez más negativas. El periodo de julio a septiembre de 2022 es el primero desde el segundo trimestre de 2020 en el que tanto las expectativas de ingresos como las de beneficios se han revisado a la baja. Esto es sintomático de un viraje decisivo hacia un entorno de crecimiento nominal mucho más lento. En los dos últimos años, al menos uno de los dos factores, el crecimiento o la inflación, se ha acelerado o ha sorprendido al alza, dando un impulso adicional a los ingresos y los beneficios. De cara al futuro, es bastante probable que ni el crecimiento ni la inflación lo hagan.
Tal y como observamos en julio, las bajas expectativas aumentan el potencial alcista durante el periodo de presentación de resultadas aumentan la posibilidad de que los activos de riesgo se muevan al alza durante la temporada de beneficios, siempre que los datos no sean tan malos como se teme. Pero con el tiempo, las condiciones macro dominarán. La caída de los índices de gestores de compras, la fortaleza del dólar y el descenso de los precios de las materias primas implican que las estimaciones de beneficios tienen que seguir cayendo. Creemos que, a menos que se produzca un cambio en la política fiscal o geopolítica que ofrezca un motivo sólido para creer que las revisiones cambiarán pronto, esta presión a la baja seguirá siendo un viento en contra para los activos de riesgo.
La prima de riesgo de la renta variable sigue indicando que las acciones están caras en relación con los bonos, y es probable que se produzcan más recortes en las estimaciones de beneficios. Mientras tanto, los bancos centrales del Reino Unido y de Europa están más dispuestos a protegerse contra las subidas desordenadas de los rendimientos de los bonos. La relación riesgo/beneficio de los bonos y el crédito está mejorando con respecto a la renta variable. Mantenemos una posición defensiva en la renta variable. A nivel regional, ahora preferimos las posiciones largas en acciones de EE UU frente a otras acciones de mercados desarrollados, sin cobertura de divisas.
La actividad global se está desacelerando y el crecimiento de los beneficios de las empresas estadounidenses es menos cíclico que el de otras regiones. La renta variable estadounidense puede ser más vulnerable si los rendimientos reales continúan su tendencia al alza, ya que es más cara y está más expuesta al factor de crecimiento. Por eso es importante, en nuestra opinión, tener una exposición sin cobertura de divisas, ya que el dólar estadounidense también se fortalecería probablemente si los rendimientos reales suben, compensando parte del posible rendimiento inferior en el lado de la renta variable.
Nuestra confianza en las posiciones largas en dólares sigue intacta. Creemos que no es previsible que los catalizadores negativos para el dólar en el ámbito nacional ni los catalizadores positivos fuera de Estados Unidos adquieran mucha importancia en el horizonte táctico de inversión.
Jaime Raga es senior CRM de UBS AM Iberia