Aumentan las expectativas de inflación a medio y largo plazo

MADRID. Las expectativas de inflación a medio y largo plazo aumentan, pero sin salir de la zona de confort de los bancos centrales. Han surgido graves tensiones de precios en las primeras fases de la cadena de producción, como reflejo de las distorsiones causadas por la crisis sanitaria. Con la excepción algunos bienes, como la energía, su transmisión en sentido descendente hasta los consumidores finales es, en general, lenta y muy atenuada. Salvo que se produzcan bloqueos duraderos de la oferta, las tensiones de precios parecen ser transitorias. Esto se refleja en las expectativas de inflación, que aumentan más en los vencimientos a corto plazo que en los de largo plazo.

Dependiendo de la magnitud y el ritmo del gasto del ahorro de los hogares, el shock de la inflación puede ser más o menos grave y prolongado. La situación después de un año de pandemia es que el ahorro de los hogares supera con creces lo que pueden justificar los determinantes habituales de sus elecciones de gasto. Se trata ante todo de un ahorro forzado y en gran parte involuntario.

Este exceso de ahorro es proporcionalmente mayor en Estados Unidos que en Europa. Las medidas de restricción sanitaria han sido menos estrictas y de menor duración que en Europa. En ambas regiones, aunque con medios diferentes, el objetivo de la política fiscal ha sido garantizar la protección de los hogares frente a la caída del empleo, pero en los EE UU también se han impulsado directamente los ingresos por disposición (cheques y aumento de las prestaciones por desempleo), primero con la Ley CARES de la primavera de 2020, luego con el plan de ayuda fiscal de diciembre de 2020 y por último con el plan Biden de marzo de 2021. El riesgo de sobrecalentamiento está claramente aceptado.

Hay razones para pensar que el proceso de 'desahorro' no será ni instantáneo ni total. La crisis sanitaria no ha terminado. Las encuestas señalan que los consumidores siguen preocupados por el desempleo, lo que puede generar cierta cautela. Además, el exceso de ahorro no se reparte de forma homogénea entre la población y puede servir para distintos fines (consumo o desapalancamiento). 

Por último, no hay que esperar que el consumo de servicios (el componente deprimido en esta fase) reaccione como el consumo de bienes una vez que se levanten las restricciones. El gasto no realizado en servicios en 2020 se perderá en gran parte. Un aumento de los rendimientos a largo plazo suele pesar sobre el crecimiento y la inflación (pero ¿cuál es la dirección de esta causalidad hoy?). En teoría, una subida de los tipos sin riesgo hace subir los costes de financiación de los agentes privados y se transmite a la economía real reduciendo el gasto de capital, ya sea por parte de las empresas (equipos o construcción) o de los consumidores (inmuebles residenciales). 

Coste de financiación

El impacto no es inmediato, sino que puede notarse en el año siguiente al choque. En realidad, el coste de la financiación es un factor menor en el gasto de capital de las empresas y menos importante que las perspectivas de la demanda. En comparación con un escenario sin choque, para un aumento sostenido de 100 puntos básicos los modelos habituales identifican un impacto negativo que oscila entre 1 y 1,5 puntos en el crecimiento del PIB real y alrededor de 0,5 puntos en la inflación.

Estas estimaciones no tienen en cuenta las condiciones especiales creadas por la pandemia y la respuesta excepcional de la política económica. Teniendo en cuenta el potencial de recuperación tras la crisis y los esfuerzos de estímulo fiscal, el riesgo de que el aumento de los rendimientos a largo plazo haga descarrilar la recuperación es casi nulo en este momento. El nivel actual de los rendimientos de los bonos a largo plazo sigue siendo muy inferior al coste del servicio de la deuda pública.

Bruno Cavalier es economista jefe de ODDO BHF