ELCHE. Este año 2023 ha comenzado con fuerza. El Nasdaq subiendo un 8%, el bitcoin un 37%, los spreads o diferenciales de crédito contrayéndose... Parece que la tormenta ha acabado, ¿no Nosotros no lo pensamos sino al contrario porque puede que esto sea simplemente el ojo de la tormenta. Si observamos los indicadores adelantados seguimos viendo cómo estos siguen reflejando que la economía puede tener problemas en un futuro cercano.
Por eso, las cuatro acciones que traemos en esta ocasión desde Gesem AV responden a un perfil algo más conservador, aunque no por eso caeremos en lo tradicional. De hecho puede que de las cuatro cotizadas que a continuación presentamos, que son Unilever, Axfood, Ecolab y Amadeus, solo conozcan a una de ellas.
UNILEVER
La primera empresa que presentamos es el gigante de bienes de consumo Unilever, matriz de marcas como Dove, Ben & Jerry’s, Magnum, Axe, Knorr, Hellmann’s, Axe, Rexona y muchas más. Junto con Procter and Gamble (P&G) son las reinas del sector de bienes de consumo, un sector defensivo por definición y que suele actuar bien a la hora de bajar la volatilidad de la cartera en tiempos de dificultades financieras. Entre ambas escogemos Unilever por dos razones: valoración y exposición regional. Por un lado, Unilever tiene cerca de la mitad de su negocio en países emergentes de Asia, África y América Latina. Esto -a pesar de tener sus riesgos-le permite exponerse a un mayor potencial de crecimiento. Además, uno de los principales problemas que están atravesando las grandes empresas es que sus ventajas competitivas se están deteriorando a medida que surgen pequeñas start-ups o competidores nichos, que le van quitando pequeños segmentos de mercado. En los países emergentes, por ahora, ese problema no existe, por lo que pueden seguir manteniendo su estatus.
Por otro lado, la valoración de Unilever es mucho más atractiva que la de P&G. Mientras que P&G cuenta con un PER para el año que viene de 25 veces y un EV/EBITDA de cerca de 20x, Unilever tiene un PER de 19 veces y apenas un EV/EBITDA de 10x. Los motivos de esta menor valoración se deben a que ha ido perdiendo calidad de negocio relativa a P&G. Concretamente, y viendo el ROCE, Unilever siempre ha estado por encima con uno medio del 25% -actualmente este se sitúa en el 17%-; mientras que el de P&G ha pasado de una media de algo menos del 15% al 22%. Los crecimientos también son mayores en P&G que en Unilever siendo la media de los últimos 5 años del 4,30% y del 1,30% respectivamente.
La buena noticia es que este mejora relativa de P&G vino a raíz de la participación de Train, el fondo de cobertura de Nelson Pretz, y de las recomendaciones del propio Pretz. Ahora Train ha tomado también una participación importante en Unilever y Pretz también ha empezado a dar una serie de recomendaciones que parecen estar empezando a ponerse en marcha. Por tanto, esperamos que la compañía pueda poco a poco converger de nuevo y así lo haga su valoración. En cualquier caso, el objetivo principal de esta inversión es protegernos ante posibles aumentos de volatilidad, pero si además podemos beneficiarnos de una corrección al alza en su valoración mejor.
AXFOOD
Es la dueña de varias marcas de supermercados que operan en Suecia. Es un ejemplo de esas pequeñas empresas que operan en reducidos nichos y que le están quitando terreno a las grandes como Unilever o P&G. Alguna de sus marcas son Willys, la cadena de tiendas de comestibles líder en el país nórdico con presencia tanto física como online; Middagsfrid, que ofrece packs preparados de alimentos y recetas online; Apohem, una farmacia con presencia tanto física como online; Snabbgross y Urban Deli, que operan cadenas de restaurantes; City Gross, que lo hace con hipermercados también de forma física y online; e incluso Dagab, que se encarga de todo el tema de la logística.
Estamos ante todo un conglomerado de compañías, algunas más cíclicos que otras, pero en general con un componente muy defensivo: la venta de productos básicos. Además, todas ellasestán claramente relacionadas y eso hace que surjan sinergias entre ellas que maximizan el valor. Concretamente uno de los puntos clave de Axfood es su capacidad logística para atender las necesidades de todas sus empresas, tanto presencialmente como online. Es por eso que la tecnología es un componente fundamental en la firma. Otro factor importante y beneficioso es que sus marcas propias crecen en términos relativos año tras año, es decir, el peso de ventas de sus marcas respecto el total de ventas aumenta, situándose actualmente en el 31%.
En definitiva, una cotizada concentrada principalmente en un sector defensivo como es el de consumo básico, pero con ciertos segmentos algo más cíclicos como el de restauración y algunas ideas innovadoras -como los packs de alimentos preparados-, que le dan un mayor potencial de crecimiento a la vez que estabilidad. El crecimiento en los últimos años ha sido notable, con una media de casi el 10% y con unos márgenes crecientes. Los ratios también son muy buenos, consiguiendo un ROCE de entorno el 20% y con unos niveles de endeudamiento ridículamente bajos. Por último, la valoración es buena situándose en la parte baja de su media de los últimos 5 años, con un PER en torno a 22 veces. Si lo comparamos con los PER de empresas como Unilever o P&G vemos que incluso podría parecer barata, dado que los niveles de crecimiento de esta son mayores.
ECOLAB
Hablamos de una química americana centrada en el área de limpieza y tratamiento de agua. Opera en sectores tan diversos como son lo de mineras, industria, salud, refinerías y donde está su principal área de negocio en el sector de alimentación, restauración y hostelería en general.
Históricamente lo ha hecho con unos márgenes muy estables y con crecimientos sostenidos en el tiempo. En los años previos ha visto reducir sus ventas principalmente como consecuencia de las medidas anticovid en el sector de hostelería -restaurantes y hoteles-, sectores que ahora está tirando de la cuenta de resultados.
En cuanto a los márgenes, se han contraído en los últimos trimestres alrededor de 200 puntos básicos como consecuencia del aumento de costes por la inflación, que en parte no ha podido ser repercutido al cliente final. Esta situación es de esperar que se revierta en los próximos trimestres conforme la inflación se vaya moderando. Se trata de una cotizada con un perfil defensivo, que nos permite a la vez beneficiarnos de la recuperación del sector de viajes y ocio. Sin duda, uno de los que mejores perspectivas presenta en los próximos trimestres.
AMADEUS
La española es la líder mundial en soluciones informáticas para la gestión de reservas para aerolíneas, hoteles, trenes, alquiler de coches... Es un mercado que es casi un monopolio copado por dos compañías donde Amadeus ha pasado de tener una cuota de mercado del 26% en 2000 al 44% en 2019. Antes de la pandemia venía creciendo de forma ininterrumpida desde 2009 a una tasa media cercana al 10%, con unos márgenes que han ido creciendo con los años hasta alcanzar cotas por encima del 40% en el margen Ebitda previo a la covid-19.
Estos elevados márgenes y crecimientos constantes le hacían ser una empresa de calidad y cotizar a múltiplos exigentes, con un PER por encima de 30 veces. Con la recuperación del sector de viajes y ocio es de esperar que vuelva a la senda de crecimiento y rentabilidad que venía mostrando desde hace años.
Para 2023 se prevé que cierre prácticamente en los niveles de ventas de 2019 aunque con unos márgenes todavía unos 200 puntos básicos por debajo de los de 2019. En estos momentos cotiza a un PER 2023 de alrededor de 23 veces, claramente por debajo de su media histórica por los recelos que todavía se tiene sobre el sector. Sin embargo, pensamos que debe ir acercándose a niveles de 30 veces conforme se vaya consolidando la recuperación del mismo. Algo que ya estamos viendo en los últimos trimestres con los buenos resultados de las compañías aéreas.
Sergio Serrano y Kevin González son director general y analista de Gesem AV