En las últimas semanas varios conocidos me han preguntado por un término que están viendo cada vez más en la prensa económica: el carry trade y el problema que supondría una apreciación del yen para la estabilidad de los mercados. Detrás de esa expresión un poco críptica hay una idea sencilla: durante años muchos inversores se han financiado en yenes a tipos muy bajos para invertir en activos más rentables en otras divisas. Mientras el yen se mantiene débil, el sistema funciona. El problema aparece cuando la moneda japonesa deja de ser tan barata.

El carry trade en yenes: cómo funciona el “dinero gratis”

La forma más simple de entender el carry trade es pensar en alguien que pide prestado donde el dinero es casi gratis y lo invierte donde el rendimiento es mucho mayor. Si los tipos de interés en Japón son muy bajos y los de Estados Unidos o Europa son más altos, resulta tentador endeudarse en yenes y comprar bonos, acciones o incluso inmuebles denominados en dólares o en euros. El inversor se queda con la diferencia de tipos como si fuera una especie de “interés de regalo”, siempre y cuando el tipo de cambio no se gire en su contra.

Durante décadas, Japón ha sido el gran proveedor mundial de este “dinero barato”. Con una economía acostumbrada a la baja inflación, incluso a la deflación, el Banco de Japón mantuvo tipos cercanos a cero y compró masivamente deuda pública para mantener los rendimientos en niveles mínimos. Eso convirtió al yen en la divisa ideal para financiar operaciones: prestar yenes costaba muy poco y el riesgo de que la moneda se apreciara parecía limitado. Sobre ese pilar se levantó un enorme carry trade global, desde grandes fondos de inversión hasta estrategias sofisticadas de bancos y aseguradoras.

Por qué un yen fuerte es tan peligroso

El problema es que ese mundo de tipos cero en Japón está cambiando. La inflación ha dejado de ser un fenómeno exclusivamente occidental, los salarios japoneses empiezan a subir y el Banco de Japón se ha visto obligado a iniciar una normalización gradual de su política. Los tipos oficiales han salido del territorio negativo y las rentabilidades de los bonos a medio y largo plazo han repuntado desde los mínimos históricos. No estamos aún ante una política monetaria restrictiva, pero sí ante algo nuevo: el coste del dinero en yenes ya no es un punto fijo, sino una variable que puede moverse al alza.

¿Dónde entra aquí el riesgo para la estabilidad financiera? En que muchas de esas operaciones de carry trade están montadas sobre un supuesto muy concreto: que el yen no se va a apreciar demasiado y, sobre todo, que no lo va a hacer de manera brusca. Cuando un inversor está corto de yenes (es decir, se ha financiado en esa moneda) y largo de otros activos, un yen más fuerte es como si la deuda se encareciera de golpe. Si el yen se aprecia un 10%, el coste en la moneda de referencia del inversor aumenta un 10%. Si además esas posiciones están apalancadas, el golpe se amplifica.

A partir de ahí entra en juego la mecánica de los mercados. Un movimiento rápido del yen al alza obliga a muchos participantes a cubrirse o a cerrar posiciones. No sólo venden yenes; venden lo que pueden vender con rapidez: bolsa, bonos, divisas de países emergentes… Esto es lo que convierte un problema aparentemente “técnico” de tipos de cambio en un episodio de tensión global. No hace falta que haya una noticia dramática de fondo: basta con que un número suficiente de operadores se vea forzado a reducir riesgo al mismo tiempo.

No sería la primera vez que ocurre algo así. A finales de los años noventa, durante la crisis asiática y rusa, y de nuevo en 2007, antes de la gran crisis financiera, ya se vivieron episodios en los que el desmantelamiento apresurado del carry trade en yenes provocó movimientos muy violentos en los cruces de divisas y correcciones significativas en las bolsas. En menor medida, pero también lo vimos en agosto y septiembre de 2024. 

El patrón se repite: el yen se fortalece de golpe, se disparan las coberturas, sube la aversión al riesgo y los activos más dependientes de la financiación barata sufren caídas rápidas.

Desde el punto de vista macro, un yen más fuerte tiene varias implicaciones. En primer lugar, encarece una fuente de liquidez que durante años ha lubricado los mercados internacionales. Si tomarse prestado en yenes deja de ser tan barato, el coste de capital efectivo para muchos inversores sube, aunque sus bancos centrales no hayan tocado los tipos ese mes. En segundo lugar, aumenta la volatilidad de las divisas ligadas al carry trade, como algunas monedas de países avanzados de alto tipo de interés y, sobre todo, de emergentes. Y, en tercer lugar, reduce el atractivo de muchas estrategias que dependían de ese diferencial de tipos “asegurado”.

¿Y qué significa todo esto para un ahorrador o inversor europeo medio, que no hace carry trade con derivados ni opera en el mercado de Tokio? 

La conexión es menos directa, pero existe. Por un lado, muchos fondos de inversión y productos aparentemente sencillos incorporan, de forma más o menos explícita, este tipo de financiación: se financian donde es más barato y compran activos donde es más rentable. Si una parte relevante de esas estructuras se ve obligada a reducir posiciones, podemos ver caídas en la valoración de carteras que en teoría están muy diversificadas. Por otro lado, episodios bruscos de apreciación del yen suelen coincidir con fases en las que “se vende de todo” durante unos días: las correlaciones entre activos suben y la diversificación protege menos.

Conviene también prestar atención al ángulo corporativo. Algunas empresas europeas, especialmente las grandes multinacionales, tienen deuda emitida en yenes o actividades relevantes en Japón. Un cambio rápido en el tipo de cambio puede alterar sus costes financieros, sus márgenes y, en consecuencia, sus beneficios. En general, las compañías de mayor tamaño suelen gestionar esos riesgos con coberturas, pero en el margen puede haber sorpresas para sectores concretos, como automoción, tecnología o consumo con fuerte presencia en Asia.

¿Qué deberíamos vigilar en los próximos meses si nos preocupa este posible “despertar” del yen?

Tres cosas, básicamente. Primero, los mensajes del Banco de Japón: cada vez que insinúe que los tipos podrían subir más de lo que el mercado descuenta, el yen tenderá a reaccionar. Segundo, el comportamiento de la propia divisa frente al dólar y el euro: movimientos diarios muy fuertes, sin una razón macro evidente, suelen indicar que se están desmontando posiciones de carry. Y tercero, el tono general del mercado: si coinciden un yen en máximos de varios meses y caídas rápidas de las bolsas globales, es probable que una parte de la explicación esté en esa financiación en yenes que se está retirando.

Conclusión

La conclusión no es que el yen vaya a hundir las bolsas por sí solo, ni que cualquier repunte de la moneda japonesa vaya a desencadenar una crisis. El mensaje es más matizado: estamos saliendo de una década en la que el dinero japonés ha actuado casi como una constante, barato y abundante. Si esa constante deja de serlo, algunos equilibrios que dábamos por seguros pueden tambalearse. Para el inversor, más que tratar de adivinar el próximo movimiento del yen, lo sensato es preguntarse cuánto depende su cartera, directa o indirectamente, de un mundo en el que el dinero barato siempre estaba ahí.

En otras palabras: el carry trade en yenes ha sido uno de los “andamios invisibles” de la arquitectura financiera global. Mientras el andamio era sólido, pocos se preocupaban por él. Si Japón sigue normalizando su política monetaria y el yen recupera fuerza, conviene recordar que retirar un andamio no hace caer el edificio, pero sí obliga a revisar dónde están los puntos débiles de la estructura.