Mark Holman MADRID. Debido a la rapidez con la que avanza este extraordinario ciclo económico, la atención se ha centrado últimamente en las posibilidades de que se produzca una recesión en Estados Unidos en 2023, y en si la Reserva Federal norteamericana (FED) puede lograr de algún modo un aterrizaje suave de la economía. El rápido aplanamiento de las principales curvas de tipos de la deuda pública y, en particular, la breve inversión que se produjo hace unos días en el diferencial 2s-10s de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, han puesto esta cuestión en el punto de mira de los inversores.
Todos estamos ya muy familiarizados con lo que suele implicar una inversión de los tramos 2-10 años de la curva, es decir, que con seguridad se producirá una recesión en Estados Unidos. Sin embargo, vale la pena enfriar un poco la capacidad de predicción que tiene este fenómeno, ya que el momento en el que finalmente se produce una recesión varía mucho. Históricamente, ha tardado en aparecer un periodo que oscila entre los nueve meses y los casi cuatro años. Esta razón hace que, si bien no se puede negar la fiabilidad del resultado, el calendario hace que sea imposible utilizarlo como algo más que una señal de advertencia. Cuando la curva de rendimiento se invirtió en agosto de 2019 y le siguió una recesión en marzo de 2020, nadie había oído hablar de la covid-19. La inversión fue correcta, como siempre, pero la recesión que le siguió se produjo por razones que no se podían haber anticipado.
Creo que debemos atribuir el reciente aplanamiento y la inversión de la curva al foward guidance, un factor del que los inversores sólo se han beneficiado en los últimos tiempos. Toda la curva se ha movido al alza con rapidez, pero la parte delantera ha superado el movimiento general porque los inversores han reaccionado a las directrices de la Reserva Federal y han descontado muchas subidas de tipos. Esto, en nuestra opinión, hace que su función como indicador de recesión sea bastante menos útil. De hecho, en términos económicos, es discutible la utilidad del forward guidance cuando se trata de ajustar la política monetaria. Está claro que es útil cuando el banco central quiere prestar apoyo monetario a una economía que flaquea, pero no se puede decir lo mismo de la situación actual. Sin embargo, aquí estamos y el debate sobre un aterrizaje suave está abierto.
En nuestra opinión, un aterrizaje suave en Estados Unidos sigue siendo un escenario más probable que otro duro, pero está claro que la inflación es más persistente y está en niveles más altos de lo que la FED ha indicado anteriormente. Esto implica que es inevitable que la institución lleve a cabo varias subidas de tipos, y a un ritmo al que los mercados llevan tiempo sin estar habituados. También está claro que el consumidor estadounidense ya ha soportado 12 meses duros de inflación, lo que habrá afectado al poder adquisitivo. Estas condiciones parecen que van a continuar a lo largo de 2022, y se producen en un momento de fuertes subidas de tipos. En consecuencia, parece inevitable que la confianza de los consumidores se vea mermada, aunque las medidas del gobierno, como la reciente liberación de las reservas de petróleo, pueden ayudar al respecto. Para una economía impulsada por el consumo como la de EE UU, esto no es una buena noticia, y por lo tanto tenemos que tener en cuenta una disminución razonable del crecimiento del PIB previsto anteriormente.
Sin embargo, nuestro escenario central sigue considerando que EE UU evitará una recesión en 2023, mientras situaríamos la probabilidad de recesión el próximo año alrededor del 35%. Este razonamiento positivo se basa en la evidente fortaleza de la economía al entrar en 2022 y, por tanto, en el gran colchón que ha tenido para hacer frente a las numerosas perturbaciones que ha sufrido. Si no existiera ese colchón, nuestra opinión sería diferente, ya que, al fin y al cabo, la economía ha tenido que soportar un choque en la cadena de suministro, un choque en la demanda, un choque en la inflación, un choque en los precios de las materias primas y, por supuesto, la guerra en Ucrania. Si a esto le añadimos un endurecimiento importante de la política monetaria, debemos concluir que el gran colchón que tenía la economía en 2021 se verá erosionado a finales de 2022.
Si las subidas de tipos se producen como se espera, la economía estadounidense presentará todas las características de un ciclo tardío y no contará con un gran colchón que garantice el crecimiento del PIB. Esta es la típica posición de ciclo tardío a la que se enfrentan los inversores.
Sin embargo, antes de ponerse demasiado bajista, una economía de ciclo tardío suele prolongarse y los activos de riesgo pueden llegar a ser bastante caros en esta parte del ciclo aunque, por supuesto, no siempre es así. Sin embargo, conviene recordar que lo que suele inclinar el ciclo hacia el precipicio es algún tipo de choque o sorpresa en la coyuntura económica. Una vez alcanzado el final del ciclo, la economía se encuentra en su punto más vulnerable, por lo que cualquier nueva sorpresa podría tener problemas para absorberse de la forma en que lo han hecho las anteriores.
Así que escenario base implica que la economía aterriza suavemente, pero para cuando lo haga, estaremos cerca o en el final del ciclo, y podemos esperar que las valoraciones se recuperen y nos sigan en el camino. Además, los rendimientos de los bonos Tesoro estadounidense a largo plazo están subiendo, lo que debería ayudar a los inversores a equilibrar las carteras cuando lleguemos a ese punto.
Mark Holman es socio y gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM)
