¿Quién está pagando las facturas en Estados Unidos?

MADRID. Las preguntas sobre la estabilidad financiera estadounidense ocupan un lugar central tras el colapso del Silicon Valley Bank y la decisión de la Reserva Federal (FED) de volver a subir los tipos (25 puntos básicos). Justo lo que no se ve del iceberg por debajo de la superficie de flotación, para bien y para mal, muestra algo asombroso que les ha sucedido a los contribuyentes estadounidenses: la carga que enfrentan sobre la deuda nacional se redujo drásticamente en los últimos tres años. Las razones de esto deberían ser parte del cálculo de la Fed a medida que continúa navegando por la situación.

Este desarrollo en gran medida desapercibido puede parecer contradictorio, ya que la deuda pública ha aumentado en aproximadamente 5$ billones (trillions en inglés, o 5.000.000.000.000$) durante el mismo periodo. Pero al mismo tiempo, el valor de mercado de los títulos del Tesoro americano ha pasado de un máximo del 108% de la economía a su valor actual del 85%. Esta es una de las correcciones más rápidas en la carga de la deuda de EE UU y sitúa su valor cerca del nivel previo a la pandemia. Qué curioso.

Esta fuerte caída, sin embargo, es también la razón por la que ahora enfrentamos un mayor estrés financiero. Este beneficio extraordinario que reciben los contribuyentes se ha producido en gran medida a expensas de los tenedores de bonos, incluidos los bancos que han sufrido grandes pérdidas en sus inversiones en bonos. Por lo tanto, es importante observar más de cerca cómo se produjo esta rápida disminución del peso o carga de la deuda y considerar lo que significa para la estabilidad financiera.

Los orígenes del cambio dramático comienzan en la primavera de 2020. El tamaño en dólares de la economía cayó drásticamente a medida que aumentaba el gasto federal. Estos desarrollos aumentaron la carga de la deuda al reducir la base impositiva con la que se podía pagar la deuda y al aumentar la deuda nacional. 

Además, los tipos de interés cayeron a cerca del 0%, lo que hizo que los bonos del Tesoro existentes valieran más, ya que pagaban una rentabilidad (yield) más alta. Los tenedores de bonos de repente obtuvieron un rendimiento mejor de lo esperado en sus bonos del Tesoro, mientras eran los contribuyentes quienes estaban pagando la factura. En conjunto, estos tres desarrollos elevaron el endeudamiento de EE UU al nivel del 108%.

Y llegó la inflación...

Sin embargo, el tamaño en dólares de la economía se recuperó rápidamente de los confinamientos por la pandemia y volvió a la tendencia a mediados de 2021. Esto redujo la relación deuda/PIB en alrededor de nueve puntos porcentuales, volviendo por debajo del 100%. Después vino la inflación, que redujo aún más la carga de la deuda en otros 14 puntos porcentuales, llevándola al valor actual del 85%. Lo hizo a través de dos canales:

1. La alta inflación empujó el tamaño de la economía en dólares alrededor de 1,89$ billones (trillions o 1.890.000.000.000$) por encima de la tendencia previa a la pandemia.
2. El aumento de la inflación hizo que la Reserva Federal incrementase de forma drástica los tipos de interés, lo que redujo el valor de mercado de los bonos del Tesoro en aproximadamente 1,9$ billones (trillions o 1.900.000.000.000$). El destino de los tenedores de bonos, por lo tanto, cambió. De repente, tenían bonos que valían mucho menos de lo que esperaban, tanto en términos ajustados por inflación como en relación con otros valores que pagan intereses superiores.

En resumen, los tenedores de bonos pagaron gran parte de la reducción de la carga de la deuda a través de una mayor inflación. Pero no debemos de olvidar que los tenedores de bonos también son contribuyentes, pero son solo un subconjunto de contribuyentes. Además, la pérdida para los tenedores de bonos es más aguda y visible para ellos que la perspectiva de una factura fiscal futura más baja para los contribuyentes.

Esta notable transferencia de riqueza lejos de los tenedores de bonos no se limitó al mercado de tesorería de 24$ billones (trillions o 24.000.000.000.000$). Otros mercados de renta fija, como el mercado de valores respaldados por hipotecas (MBS) de 12$ billones (trillions o 12.000.000.000.000$) y el mercado de bonos corporativos de 10$ billones (trillions o 10.000.000.000.000$), también sufrieron grandes pérdidas en el valor de mercado. Esta es una razón clave por la que los bancos, que poseen dichos valores, se encuentran actualmente bajo presión. Un estudio reciente encontró que dichos activos en el sistema bancario de los EE UU están sobrevaluados en 2,2$ billones (trillions o 2.200.000.000.000$) debido a pérdidas de mercado. Si esta pérdida fuera realizada, significa que muchos bancos no podrían cubrir todas las reclamaciones de sus depositantes en caso de que se fueran en masa.

La precaria posición de los bancos es un gran problema para la estabilidad financiera, como señalaron las autoridades reguladoras norteamericanas. También es la razón por la cual el Gobierno estadounidense aseguró a todos los depositantes en Silicon Valley Bank y Signature Bank -recientemente fallidos- y por qué la Fed decidió aceptar garantías de préstamos a valor nominal de emisión (a la par) en lugar de a valor de mercado en su nueva línea de liquidez. Los reguladores están preocupados por lo que parece ser una bomba de relojería escondida (o no) en los balances de los bancos estadounidenses. Estos son tenedores de bonos que, sin darse cuenta, han dado una gran transferencia de riqueza a sus deudores y es posible que no puedan pagarla.

Pausa a la vista en la FED

Hay muchas razones por las que hemos llegado a este momento, pero probablemente la más importante sean las rápidas subidas de tipos de interés de la FED durante el año pasado, que ahora parece dispuesta a hacer una pausa, pero no ha sido en esta ocasión... y probablemente tampoco en la próxima. La mayoría de los tenedores de bonos -incluida la Reserva Federal- se sorprendieron por la velocidad y la escala de los aumentos dadas las expectativas creadas por la última década de bajos tipos de interés y las propias proyecciones de la FED hace apenas un año. El banco central americano espera que estos aumentos de tipos de interés pongan fin al alza de la inflación, pero mientras tanto, han dañado los balances de los bancos y han afectado la creación de crédito en el futuro donde:

1. Con suerte, esto terminará con la alta inflación de manera ordenada y no como una crisis financiera.
2. Con mala suerte, este problema será trasladado de nuevo -y como viene siendo habitual- a la economía real provocando una nueva recesión.

De nuevo, lo que no podemos poner en duda es que estamos viviendo la historia pura y en primera persona de las finanzas y de la economía. Estamos viviendo un período increíble. No hay un camino fácil a seguir, pero esperemos que la Reserva Federal (y los demás bancos centrales) sepan cómo arreglar esta situación.

Darío García es analista de XTB